政策加力，经济向“新”——《政府工作报告》解读

国盛证券首席经济学家荀玉根

经济目标有何变化？2025年GDP目标增速5%左右，自2023年以来保持不变。增长目标持平，即可以引导社会预期，保持经济稳定增长，也有利于政策的可持续性，以便与“十五五”规划相衔接。2025年CPI目标增速2%左右，自2015年以来长期保持3%之后首次调降。物价目标下调不等于降低要求，推动物价温和上涨还需要政策更加积极，预计边际加力，逐步加码。此外，就业目标持平，能耗目标小幅上调。

积极财政怎么发力？2025年预算赤字率升至4%，赤字规模增至5.66万亿元，新增专项债扩至4.4万亿元，超长期特别国债追加至1.3万亿元，拟发行特别国债5000亿元。总体资金相比2024年增加超过2.9万亿元，力度明显提升。财政方向聚焦三条主线。一是，超长期特别国债加码“两新”、“两重”领域，同时补充银行资本金。二是，部分专项债的使用重回土地储备和房地产相关领域。三是，专项债券投向或向新兴产业基建边际倾斜。此外，财政留足政策空间，如果下半年稳增长仍有压力，不排除进一步提升财政力度的可能。

宽松货币什么节奏？货币政策延续稳健宽松方向，保持流动性充裕。我们认为，降准降息或根据经济金融形势、金融市场运行情况适时推进。短期来说，经济在去年四季度以来表现较好，降息可能性不大。中期来看，货币宽松方向明确，但不会大水漫灌式强刺激。我们预计，降准降息节奏或渐进式、小步伐推进。

“供给端”为何调整？一是，综合整治“内卷式”竞争。用好市场化、法治化手段，促进新能源汽车、锂电池和光伏产品等“新三样”产业健康发展。二是，作为“十四五”规划收官之年，节能降碳或继续推进。与以往供给侧改革相比，本轮改革或更多依靠市场化方式主导。

改革深化和产业政策还需关注哪些？报告提出十大任务，亮点之处在于：第一，“扩内需”由去年的第三位置移居首位。第二，“推动标志性改革举措加快落地”是相比去年的新增内容。第三，生态方面“降碳减污扩绿增长”相比去年更加清晰。具体来看，财政关注零基预算改革提速，旨在腾出财力，增强对重大战略任务和基本民生的财力保障等。金融亮点在于推动中长期资金入市，预计资本市场资金供给与结构有望改善。此外，产业政策还需关注对科技创新、普惠养老和托育服务的支持。

承上启下之年。2025年要高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础。我们认为，宏观政策方向不断积极，但不会大水漫灌式的强刺激。政策发力以“高质量发展”为前提，传统经济要“稳”，新经济要“进”，而动力源于深化改革，所以供给端的调整和标志性改革值得关注。

二、经济前瞻

25年潜在的三大预期差

预期差一：21年以来房市持续调整、市场信心不足，今年政策加码下地产有望量价企稳，基本面好转或推动地产股修复。尽管市场对房地产基本面预期处于低位，但房地产市场可能在2025年迎来超预期的修复。自2021年以来，房地产市场经历了大幅调整，投资、销售和房价等指标均显著下滑。然而，随着2024年以来政策的持续加码，包括降低购房门槛、减轻存量房贷负担、加速土地收储等措施，房地产市场已出现积极信号，如部分城市商品房销售和房价环比上涨。若政策持续发力，房地产市场有望在2025年逐步企稳，带动地产股超预期修复。

预期差二：疫情后消费低迷、市场预期不高，若楼市企稳、“两新”加力扩围，消费数据修复或带来消费股重估。市场对消费修复的预期较低，但消费有望在2025年迎来显著改善。2024年社零增速仅为3.5%，远低于疫情前8%左右的中枢水平。然而，随着房地产市场企稳以及“两新”政策的加力扩围，居民消费信心有望得到提振。财政政策对消费的支持力度加大，如扩大消费品“以旧换新”补贴范围和规模，将直接拉动社零增速。随着宏观政策持续发力，居民资产负债表修复以及消费板块的低估低配状态，消费股有望迎来估值修复和基本面改善。

预期差三：当前外资低配中国权益资产，随着科技突破及基本面回暖带来中国资产重估，外资有望逐步回流A股。当前市场对A股外资流入预期较低，但2025年外资回流A股或存在较大预期差。2024年北向资金出现罕见的单年净流出，全球资管机构对中国权益资产的配置比例也处于低配水平。然而，随着国内基本面回暖以及A股市场行情修复，外资流入的吸引力正在增强。近期外资已先行回流港股，显示出外资对中国资产配置意愿的回升。若A股市场延续上涨趋势，外资有望重新回流A股，成为推动市场上涨的重要增量资金。